今日（3月23日），港股遭遇破位下跌。盘中，恒生指数（以下简称恒指）、恒生科技指数（以下简称恒科）单边大跌，没有出现任何反弹迹象。如此脆弱的市场环境，背后逻辑究竟是什么？
业内机构表示，港股市场做空交易已经逼近历史高点。后续市场将如何演化？港股未来何时才会利空出尽？
恒指、恒科双双破位
上周，港股市场已经从反弹转为再次探底。而今天，港股不但没有迎来反弹，反而是跳空大跌。
截至14时15分，恒指一度跌超1000点，最大跌幅超过4%，最低报24258.99点，创下去年7月15日以来的新低。截至收盘，恒生指数报收于24382.47点，跌幅3.54%。
从重要恒指成分股来看，仅有吉利汽车和中国海洋石油两只成分股上涨，其余个股全线下跌。跌幅较大的个股包括老铺黄金一度跌超11%，中国宏桥一度跌逾9%等。另外，保险股对恒指拖累最为明显，中国人寿、友邦保险一度跌超8%，中国平安一度跌超6%。此外，银行股也表现糟糕，建行、工行均跌超3%。
恒科表现同样脆弱，盘中一度跌幅高达4.1%，最低报4672点，创下去年4月9日以来新低。截至收盘，恒生科技指数报收于4712.48点，跌幅3.28%。
恒科成分股中，仅有零跑汽车一只个股上涨。从恒科权重成分股来看，阿里巴巴盘中跌超4%。腾讯控股跌破500港元大关，今日跌近2%，但今年以来累计跌幅也超过16%。腾讯、阿里两只重磅成分股均创近期新低。
恒科为何如此“脆弱”？
毫无疑问，在本轮港股大跌行情中，恒科的表现最受市场诟病。那么，为何恒科表现如此脆弱？
东吴证券金牌分析师陈梦表示，首先，市场下调美联储降息预期。美伊冲突持续，油价冲高，美国交易“滞胀”逻辑，市场认为全年美联储不降息。其次，恒科未来仍有下探风险。美伊冲突不确定性较高，目前缺乏明确信号显示将在短期内结束。如果美国市场继续调整，全球投资者风险厌恶情绪升温，而中国港股联动性强，恒科易受拖累。此外，“养虾”热潮仍在观察期，市场尚在消化互联网巨头资本开支和投资回报率。总体而言，恒科估值已明显回调，但左侧布局需审慎，建议等待更清晰催化剂。
广发证券刘晨明、郑恺团队认为，恒科之所以表现脆弱，主要原因是恒科成分股多为外资主导定价。外资受海外流动性影响净流出，但其行为逻辑清晰。一方面，外资持续买入具备全球竞争力的中国核心资产，推动AH溢价率下行。目前已有7家企业出现负溢价，包括新上市的兆易创新、澜起科技等。但另一方面，外资对业绩瑕疵“零容忍”。在零售业务利空未出尽、AI基建业绩兑现之前，外资选择减仓，导致恒科跌幅较深。
做空资金处于历史高位
值得注意的是，近期港股下跌过程中，港股做空规模持续处于历史高位，这一现象引发市场高度关注。
国泰海通张忆东团队发布的最新周报显示，上周港股整体卖空成交有所回落，但占比仍然达到17%。其中，恒生科技和互联网龙头卖空占比分别降至20%和16%。个股来看，腾讯、阿里、美团、京东、网易、百度卖空成交占比较前一周降至15.0%、14.5%、28.4%、15.6%、10.5%、14.5%。
广发证券刘晨明团队也指出，近期市场对港股做空规模攀升至历史高位的担忧有所升温。从广发证券监控的数据来看，当前做空成交量占比12%左右，的确已触及较高水平，即便回顾2021年至2022年港股深度调整阶段，当时的做空占比也大致处于这一区间，意味着进一步上行的空间相对有限。
需要注意的是，做空规模高企本身并不必然预示市场下跌，做空比例的回落也未必直接推动牛市行情，港股的核心驱动因素仍在于基本面变化。
广发证券刘晨明团队进一步指出，当前做空成交量处于历史高位，若市场出现上涨趋势，可能触发逼空行情，从而放大反弹力度。从资金面角度分析，一旦市场回暖，做空规模开始回落，可能有助于改善市场流动性环境，对港股形成积极支撑。当前做空占比已达到历史小高峰，处于差无可差的境地，后续若出现边际改善，或将为市场带来一定的修复契机。
最后一跌何时来临？
从去年10月开始到现在，恒生科技指数已经跌了近半年时间，恒生指数从今年1月底开始见顶回落，也已经下跌了近两个月，港股的最后一跌何时来临？
广发证券认为，观察时间窗口，港股在三月下旬存在利空出尽的可能。
首先，今年3月是上半年解禁高峰，二季度解禁规模将明显回落，且历史经验表明限售股解禁更多是情绪冲击、个股往往在解禁时见底，因此本轮解禁落地反而可能成为利空出尽的契机。进入二季度后，港股解禁规模将明显回落。
其次，恒科主要成分股的年报披露高峰期将集中在3月末，随着财报陆续落地，业绩层面的不确定性将随之消除，同样有望形成利空出尽的效果。值得一提的是，阿里云近期宣布涨价，可能成为相关公司业绩反转的潜在催化因素，为科技板块注入新的预期。
第三，受美伊冲突影响，市场对2026年降息的预期已下调至0次，这一判断更多创建在短期地缘不可控、通胀可能要超预期等因素之上，待相关扰动逐步消化后，前期被压制的估值或存在修复空间，届时可能迎来阶段性抄底机会。
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